最近在複習 Buffett Partnership letters，讀到 1961 特別值得分享
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-指數已經被證明很難打敗，1946-1960 我選了可以與指數比較的 38 檔基金，其中 32 檔輸指數
堯：不知道有沒有人發現波克夏剛揭露的 Q4 持股有兩檔指數，但我想那個金額應該不是巴菲特買的。關於指數前陣子寫了這篇（https://reurl.cc/0zLoyK）
-我的三種投資方式：general、work-out、control。這三者佔投資組合的比例在某種程度是預先計畫好的。在 general 這個類別，我們對所投資的公司之政策與做法沒有什麼意見。這種投資我們也不會預期價格與價值什麼時候會回歸。過去幾年，這是我們最大量使用的投資方式，比起其他兩種模式，我們在這裡賺到最多錢。我們通常會配置相當大的部位（5-10%) 在 5-6 家公司，另外 10-15 家配置少量的部位...我們所投的每家公司都有足夠的安全邊際，這些公司加起來成為一包非常安全且有上漲空間的組合。在這類的投資，我們通常在買進價格上做得比賣出價格好得多，我們以私人願意買進該公司的價值去做這些公司的評價
堯：這裡有幾個重點。巴菲特這一時期投資想法很多，可以看到他其實蠻分散的（光在 general 裡就如此）但他其實是以整包資產去做考量，這一包資產他覺得夠安全又有上檔空間。所謂的不要賠錢應該是站在整包資產來看，而非單一個股
-但就算因為某樣東西很便宜，不代表這東西就不會跌。在市場突然的大跌下，這包資產在很大程度上跌幅會與指數一致。長期來說，我覺得整包資產會打敗指數。而在像 1961 這樣大漲的年（指數漲 22.2%）這種投資方式是三種投資方式中表現最好的。當然，這在下跌的市場也是最脆弱的
堯：我有點震驚，發現我過去的理解不完全正確。我過去一直以爲巴菲特說他在市場下跌時能做得更好，是因為他選的投資標的下檔都有保護（當然我猜這一定有）。但就上面來說，巴菲特覺得他能在下跌市場做得更好，是因為他有 work-out 和 control...啊啊啊
-我的第二種投資方式是 work-out（基本上就是套利）我們多少能預測這類型投資的風險、上檔與時程。這類投資提供穩定的報酬，在很大程度上與指數的表現沒什麼關係。在任一時間，我們通常持有 10-15 家這類公司。我可能在這部分使用一些槓桿，會在整體淨值的 25% 以下。在無槓桿的情況下，這類型的投資大概提供 10-20% 的報酬
堯：幾年前我跟 Charles 學長聊天有討論套利，我們的結論是越來越難做。在低利率時代，這類套利的回報已經很難達到 15-20% 的水準，風險報酬比已經下降。但我最近是蠻想重新研究這類手法，我不知道過去台灣一年大概有幾件套利（巴菲特每一時間點都有 10-15 家感覺蠻多的），平均獲利能在多少，我有空來統計一下，如果有人有資料也歡迎提供。會有興趣也是提前做準備，擺現金也許不如擺一籃子套利
-我最後一種投資方式是 control，要嘛我直接控制公司，要嘛我持有大量股份去影響公司決策。這類投資一定要以好幾年的尺度來評價，任何特定一年可能全無表現
堯：巴菲特接著舉 Dempster 的例子。我猜他投資早期一定是關注非常小型的公司，Dempster 只有 150 位股東，巴菲特持有 70%（大略估算一下，市值可能落在 200 萬左右）...我猜他開始想 control 大概就是在創業的前三年，真的是天才
-規模會影響績效嗎？在我們買的一些股票（小型股）規模較大我們會買得較貴，但如果我們買的公司本身大一點，規模的影響不會太大。在我們這個階段，規模大概就是影響 work-out 和一些 generals 吧。但另一方面，Sanborn Map 不可能在我們只有小規模的時候辦到（1959 第一次入主的公司）在 control 這個領域，機會隨著規模而增加，因為競爭者變少加上大規模的公司股全不集中的可能性增加...所以規模到底會不會影響我們的報酬率？我想要看我們在哪個市場吧。我要說，如果我們 1960-1961 管理比較小的規模，我們的成績不會更好
堯：除了天才，I have nothing to add。我也不能完全體會，我的 size 跟他當時完全不在同一個等級
-我相信在一段長時間下，道瓊指數報酬率大概會落在 5-7%
堯：前陣子跟 Eason 絞盡腦汁在想為什麼巴菲特當初設的 hurdle rate 是 6%，Corner of Berkshire 這篇有相當多的猜測（https://reurl.cc/e5qx27）但我想就是上面這個原因，因為他在這個時間點預期道瓊指數報酬率大概會落在 5-7%，所以他選了 6%...很有意思的是，我這次讀才發現巴菲特不是一開始就用 6/25，他在前一年的中報提供他當時給的三個條件：6%/33%、4%/25%、0%/(1/6)...然後以事後來看，道瓊指數 1960-1969 的報酬率是 7.7%，也沒有脫離他預測的太遠
-如果市場一年跌了 35-40%（我覺得在未來十年有相當大的概率，但沒人知道哪一年...事後來看 1973-1974 發生了，雖然時間點晚了一些）我們大概會跌 15-20%
堯：為什麼他可以這麼精確講出 15-20% 這個數字，我想就是因為這就是 generals 部分的跌幅。假設 generals 占他的投組 50%，就會是這樣的數字
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